比特派官网app下载苹果|美联储缩表对中国股市的影响

作者：比特派官网app下载苹果

2024-03-09 23:57:12

以史为鉴：美联储两次缩表，股市演绎“截然相反”的故事_腾讯新闻

以史为鉴：美联储两次缩表，股市演绎“截然相反”的故事

1月5日，美联储公布了2021年12月FOMC会议纪要。

会议纪要发布后，市场参与者普遍预期，FOMC将加快削减美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），资产购买于2022年3月结束，联邦基金利率目标区间首次上调时间则从2023年第一季度提前至2022年6月。此外，一些与会者指出，在开始提高联邦基金利率后，相对较快地开始缩减资产负债表规模可能是合适的。

因此，市场对美联储开启“双刹”政策预期抬头，股市和债市也陷入了波动。

以史为鉴，回顾过去25年来两轮美联储缩表过程中股票市场的表现，对理清当下现状或有一定帮助。

两个“截然相反”的故事

（1）1999年缩表：美股暴跌

在新世纪即将到来的1999年，人们对“千年虫（Y2K）”问题的各种担忧甚嚣尘上。为了应对新世纪的降临可能带来的风险，美联储向金融体系中注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表大幅扩张。这一情绪在1999年底被推至巅峰，当年第四季度，美联储资产负债表从约5700亿美元大幅扩至6700亿美元。

美联储的大幅流动性注入叠加民众对互联网科技公司的趋之若鹜，推动纳斯达克指数一路狂飙，如下图所示：

然而，进入新世纪后人们发现“千年虫”的影响貌似没那么大，美联储因此匆忙回撤流动性，随后“互联网泡沫”破灭，股市暴跌。德意志银行分析师 Jim Reid 认为，尽管导致互联网泡沫最终破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流动性的撤出无疑是导致牛市结束的重要推手之一。

（2）2017年缩表：美股整体基本不受影响

上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间。在这一轮缩表的过程中，美联储的“预期管理”就显得高明地多。

2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号；5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”；6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案；7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。

参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。

因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，2017-2018 年底的 QT 对整体股市几乎没有任何影响，如下图所示：

这一观点与中金分析师刘刚、李赫民等一致，在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》一文中，刘刚、李赫民等提及：

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

18年第四季度美股见顶，引发大规模抛售之后，当时鲍威尔评论说利率距离中性“还有很长的路要走”，这引发了更多的恐慌。因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，无论如何，QT和加息还是打断了股市的长牛。

从第二轮美联储加息周期看来，若市场预期充分计入加息、缩表风险，则真实影响在一开始并不一定很大。对远端股市以及债市的影响，更多的还要结合基本面环境因素考量。

因此，在对未来可能路径的展望中，中金分析师刘刚、李赫民等认为：

“应关注1月FOMC会议信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推。”

新兴市场国家

在讲完美股市场两个“截然相反”的故事后，若我们把目光投向新兴市场国家股市，就会发现：在第二轮美联储缩表的过程中，尽管美国股市“四平八稳”，但新兴市场股市可谓是“剧烈动荡”。

2018年，隨着美联储货币政策收紧，全球进入货币紧缩周期，在外部因素引发、跨境联动因素传播风险、内部因素放大风险的作用下，新兴市场多国货币大幅贬值，股市和债市剧烈动荡。

对当年新兴市场各经济体金融市场的“悲惨”状况，时任中国银行首席研究员宗良在于2019年5月发表的论文《美元加息对新兴市场国家的影响与对策》中做出了如下总结：

1、新兴市场多国汇率大幅贬值：截至2018年11月，阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特等兑美元的年内贬值幅度已超过10%其中，最严重的国家是阿根廷，比索年内贬值48.1%。

2、新兴市场股市和债市遭遇不同程度冲击：股市上看，2018年10月MSCI新兴市场指数创2017年5月以来新低，较1月份高点下跌约21%。2018年新兴市场经济体中除俄罗斯股市略微上扬之外，其他各国股市齐跌。其中，阿根廷MSCI股指年内下跌48.5%。债市上看，除中国和韩国外，其他新兴经济体国家的国债收益率均出现了不同程度的上调。

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美联储缩表正式开启中国市场会受哪些影响

2022年06月02日 00:37

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　　美联储缩表正式开启中国市场会受哪些影响

　　作者：周艾琳徐燕燕

　　美联储6月1日开启缩表，每月减持475亿美元国债和MBS（抵押贷款支持证券），并将在3个月后提高缩表上限至每月950亿美元。“量化紧缩”影响金融市场，隔夜美股收跌，结束了“三连涨”。

　　在过去的一个月，全球经历了疯狂的“卖在5月”——美国纳斯达克指数跌近30%，新兴市场股债遭遇国际资金抛售，上证综指尽管5月反弹，但仍较去年底跌近12%。全球股市市值自去年底的峰值120万亿美元到5月低点已蒸发20万亿美元，自疫情暴发以来市值增幅中的2/3蒸发殆尽。但目前全球通胀高企，国际油价再度逼近每桶120美元大关，全球央行的紧缩之路才刚刚开始，交易员纷纷系紧安全带。

　　不同于美联储加息缩表，中国货币政策仍稳中趋松。受益于政策持续发力，接受记者采访的机构人士普遍认为，中国经济大概率5月见底，6月向上。在二季度盈利下修基本完成后，中国资本市场亦可能迎来转机。

　　美联储紧缩进程才刚开始

　　一般而言，在经济活跃的背景下，加息对市场的影响有限，尤其是美联储目前0.75%~1%的利率水平距离2%的中性利率仍相去甚远。缩表可能才是对市场真正的考验。

　　外界预计，美联储将在6月、7月再分别加息50BP（基点），6月到今年年底前累计加息150~200BP。上周，美股之所以出现了超6%的熊市反弹，背后是市场对美联储预期的微调。

　　机构认为，在7月加息到接近2%的中性利率后，美联储将在9月重新审视未来加息的幅度。毕竟一季度美国GDP意外收缩1.4%，而上周GDP增速被进一步下修至-1.5%，这加剧了对于滞胀的担忧。但就在过去的24小时中，希望破灭，导致本周二美股再度下跌。

　　“美联储官员沃勒表示，在看到通胀回落至接近2%的目标之前，不会排除加息50BP这一选项。与此同时，在美国夏季驾驶季启动且中国全面复工之际，欧盟同意禁止俄罗斯海运进口石油，原油价格应声升穿119美元/桶一线，为近三个月来最高水平。居高不下的通胀很难令美联储转向。”嘉盛集团资深分析师西卡摩尔（Tony Sycamore）对记者表示。

　　除了激进的加息，缩表可能再度加剧市场波动，毕竟此次缩表的速度是2018年时的两倍多。根据富国投资机构的计算，到2023年底，美联储资产负债表可能会缩减近1.5万亿美元，降至7.5万亿美元左右。这可能相当于75~100BP的加息幅度，而届时联邦基金利率预计将在3.25%~3.5%左右。

　　2018年，美联储缩表过快，一度导致市场抛售。也有一种观点认为，2021年7月，FOMC（联邦储备委员会）宣布了一种新的货币政策实施工具——常备回购流动性便利工具（SRF），这可能会在市场缺乏流动性时发挥作用，缓冲缩表的冲击。目前SRF的抵押品是美国国债、机构债务和MBS。美联储通过提供SRF，每天提供隔夜回购，向市场继续借出美元，提供额外的美元流动性。

　　油价高企仍是最大风险之一

　　通胀一日不见顶，美联储等全球央行就很难停止紧缩，市场也将持续波动。油价是决定通胀的关键变量。

　　“近期油价创新高至119美元/桶，通胀压力继续上升，将会压制全球股市和风险情绪。”中航信托宏观策略总监吴照银称。

　　当地时间5月30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”。

　　欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。

　　俄乌冲突爆发以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。

　　“增加其他地区的进口以及降低终端需求，是欧盟降低对俄能源依赖最快的方法。但是，欧盟短期内降低对俄天然气依赖的方法有限。因此，欧盟在5月18日推出了REPowerEU方案，其中涉及2100亿欧元的额外投资规模，用于在2027年结束对俄能源供应的依赖以及加速欧盟能源转型的步伐。”中银国际大宗商品市场策略主管傅晓告诉记者。

　　不过，摆脱能源依赖并不容易，尤其是原油供给本身就处于紧张的状态，目前市场上又传出油价将攀升至每桶150美元甚至200美元的呼声。

　　“从6月1日起，上海全市进入全面复工复产，市场对中国石油需求的恢复信心增强。供应端，欧盟努力推进达成俄油禁令的制裁，同时，OPEC+可能会坚持既定增产计划不变，供应紧张情况仍在继续。”西卡摩尔表示，油价仍具备上行动能。

　　刺激政策实效是中国市场的关键

　　随着中美货币政策进一步背道而驰，中美利差倒挂的程度可能加深。目前，中国10年期国债收益率在2.8%附近，而10年期美债收益率则达到了2.86%，5月一度突破3.1%，后续可能仍将上行。

　　在美联储加息缩表背景下，国际资金可能持续从新兴市场流出。从今年2月开始，境外投资者便持续减持人民币债券。到4月底，累计减持近3000亿元。这主要受到一系列因素驱动，包括：外汇损失（人民币贬值），对久期和套息的预期持续减弱等。

　　不过，巴克莱中国宏观、外汇策略师张蒙对记者表示：“预计这一流出速度不会一直在下半年持续，因为大部分的存量反映了储备管理机构、主权财富基金和被动指数的持仓（长期投资者）。富时罗素WGBI指数纳入带来的相关资金流入将继续提供缓冲，截至2024年第四季度，预计每个季度都将有约100亿美元流入中国国债。”

　　值得一提的是，外资流出A股的速度从5月下旬以来明显放缓，北向资金今年已经从累计净流出约300亿元转为净流入0.86亿元。5月31日，北向资金净流入138.65亿元，6月1日再度净流入12.47亿元，二季度已累计净流入244.15亿元。

　　瑞银证券中国策略分析师孟磊对记者表示，5月中旬以来，宏观政策支持力度不断加大，股票市场情绪有所修复。各大机构都认为，下一步政策的实际效果是市场关注的重点。

　　5月31日，国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排，并重申“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。此后各部委、地方都出台了负责领域的具体举措。“这释放积极的政策信号，稳增长被放在更加突出的位置。”孟磊称。

　　吴照银认为，从6月股市行情看，还存在一些挑战——疫情虽然可控，但复工复产进度仍需要时间；宏观政策对经济有拉动作用，但政策效果仍待观察。大宗商品价格居高不下，全球通胀阴霾不散。此外，A股的融资需求很大，每月约1000亿~1500亿元资金通过IPO、增发、配股、发行可转债和可交换债等方式从股市流向产业，同时却缺乏新增资金，4、5月偏股型基金仅新发行114亿和34亿元。

　　就汇率而言，外界普遍认为，不必过度担心短期的汇率波动，外资行对年末人民币对美元汇率的预测普遍在6.6~6.9之间，中国央行仍有众多预期管理工具，包括逆周期因子、发行离岸央票、降低外汇存款准备金率等。

　　德意志银行董事总经理、大中华区宏观策略主管刘立男表示，相比2018年那一次人民币汇率的波动区间在6.2~7.2之间，这一次因为美元指数上涨以及国内经济基本面出现变化等而导致人民币汇率的回调波动幅度，只是在过去四年波幅的中间点位，符合市场预期。除了经济基本面和资本项下的跨境资金流动，经常项目国际收支的情况也影响汇率。2022年至今，中国经常项目仍然保持盈余，并有望在今年全年和2023年继续保持。1到4月份，我国外商直接投资（FDI）同比增长20.5%。这些都是驱动人民币汇率保持稳定的因素。

　　此外，5月14日，在国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。刘立男认为，这个显著提升利好人民币，海外投资者尤其是中长期投资者，对人民币资产还是会净买入。

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张启迪：加息之外，更应关注美联储缩表及其对中国的影响

2022-02-22 09:34:07

来源：

金融界

作者：张启迪

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摘要随着美国经济持续复苏以及美联储紧缩预期不断上升，美国10年期国债收益率持续上升，两相叠加导致中美息差持续收窄。

　　近期，由于美国通胀水平超预期，再加上美国经济持续复苏，美联储紧缩预期不断上升，市场对美联储2022年加息7次的概率超过60％。美联储部分票委表态激进。圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）支持在7月初前累计加息100个基点。美联储紧缩预期升温导致美国和中国金融市场动荡加剧。年初至2月18日，纳斯达克综合指数累计下跌13.4％，标准普尔指数下跌8.76％，上证综合指数下跌4.09％，深证综合指数下跌8.63％。

　　2022年2月16日，美联储公布1月份议息会议纪要。在纪要中美联储发布缩减资产负债表原则（Principles for Reducing the Size of the Balance Sheet，以下简称“缩表原则”），预示缩表将很快实施。目前市场对于加息预期消化较为充分，但是缩表预期似乎还尚未完全反映，市场对于美联储缩表问题应给予高度关注。鉴于美联储缩表可能会对国内金融市场产生较大影响，本文旨在对美联储缩表前景进行研判，并对中国的影响进行分析，以期对相关决策有所帮助。

　　一、美联储2017-2019年缩表过程回顾

　　在美联储2021年1月议息会议的讨论环节，与会者提到“鉴于当前经济和金融条件可能需要比2017年至2019年的缩表速度更快”，因此，回顾2017-2019年的缩表进程对于判断后续美联储缩表进程大有裨益。次贷危机后，为了稳定金融系统，应对经济衰退，美联储采取了一系列非常规货币政策，先后实施三轮量化宽松政策，总资产规模由危机前的8700亿美元上升至危机后的4.47万亿美元，资产端SOMA（system？open？market？account，公开市场操作账户）中持有2.47万亿美元的国债和1.78万亿美元的MBS。随着美国经济持续复苏，美联储开始逐步退出非常规货币政策。2017年6月14日议息会议后，美联储宣布将于2017年年底前进行缩表。美联储同时还公布了《政策正常化原则和计划附录》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根据该附录，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即SOMA组合中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过60亿美元的部分再进行再投资。之后，在未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止（见图1）；对机构债和MBS来说，期初上限设定为40亿美元/月，到期金额超过40亿美元的部分再进行再投资，之后未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。随后，美联储于2017年10月开始缩表。

单位：百万美元

　　图1 2017年6月-2020年12月美联储国债持仓到期时间分布及限额

　　注：黑线为美联储设定的每月国债缩表限额。

　　数据来源：美联储官方网站。

　　纽联储在2017年6月曾经发布过一篇研究报告，对美联储未来缩表进程进行了情景模拟分析。第一种情景是大负债模式，即到2019年将资产负债表规模缩减至3.5万亿美元，之后重新开始扩表；第二种是中等负债模式，即到2021年左右将资产负债表规模缩减至2.8万亿美元，之后重新开始扩表；第三种情景是小负债模式，即到2023年左右将资产负债表规模缩减至2.5万亿美元，之后重新开始扩表。市场预期美联储缩表规模大概在1.5-2万亿美元左右，并且缩表计划将执行很长一段时间。然而，在缩表计划实施两年后，美联储意外于2019年9月结束缩表，最终缩表规模仅为8000亿美元。

　　二、美联储缩表前景展望

　　（一）美联储可能将于2022年下半年开始缩表

　　在缩表原则中提到，美联储缩表将在加息后开始。纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）近日表示，预计美联储将在2022年稍晚开始缩表。目前美联储几乎可以肯定将在2022年3月加息。而部分市场机构则预测美联储可能最早将于2022年年中开始缩表。为了尽量减轻对市场的冲击，美联储可能在2022年下半年开始缩表。

　　（二）美联储短期内不会考虑主动卖出进行缩表

　　在缩表原则中提到，美联储将主要通过调整本金再投资金额的方式进行。在2022年1月议息会议讨论环节，与会者提到两点与缩表方式有关的内容：一是鉴于当前经济和金融条件可能需要比2017年至2019年的缩表速度更快；二是在未来的某个时间点，出售MBS或将卖出MBS收到的部分本金再投资于国债，以使SOMA投资组合在较长时间内主要持有国债。也就是说，美联储仍将主要采用自然到期的方式进行缩表，短期内将不会考虑主动卖出的方式。未来如果条件合适，将可能会主动卖出MBS进行缩表。

　　（三）美联储缩表规模可能在3万亿美元左右

　　在缩表原则中提到，证券持有量将维持在充裕准备金框架下所需要的数量，长期来看美联储将主要持有国债。在2022年1月议息会议讨论环节，与会者提到，鉴于美联储目前的证券持有量很高，大幅削减资产负债表的规模可能是合适的，在充裕准备金框架下满足高效和有效执行货币政策的证券持有水平是不确定的。也就是说，第一，美联储将会减持其全部持有的MBS，第二，美联储将大幅削减资产负债表规模，第三，美联储无法确定缩表规模，而这就意味着美联储缩表过程可能是一种边缩减边观察的过程。一旦发现缩表对金融市场产生了明显影响，美联储随时都有可能决定停止缩表。

　　截至2022年2月16日，美联储总资产规模8.91万亿美元。其中资产端SOMA组合持有国债5.74万亿美元，MBS2.70万亿美元，负债端RRP1.90万亿美元，超额准备金3.80万亿美元，TGA7093亿美元。如果美联储的目标是缩减全部MBS和部分国债，那么缩表规模可能超过3万亿美元。但是考虑到缩表过程影响的不确定性，最终规模很可能低于3万亿美元。

　　三、美联储缩表对中国的影响

　　（一）货币政策宽松约束增大

　　当前，中国经济面临一定下行压力，货币政策持续保持稳健偏宽松以支持经济企稳回升，利率水平稳中有降。而另一方面，随着美国经济持续复苏以及美联储紧缩预期不断上升，美国10年期国债收益率持续上升，两相叠加导致中美息差持续收窄。2022年2月15日，中美10年期国债收益率息差降至75bp，创近3年新低。一旦美联储宣布开启缩表，将导致美国中长期国债收益率持续上升，中美息差也将进一步收窄，这将给人民币汇率带来压力。截至2021年第三季度末，中国外债余额2.7万亿美元。如果人民币汇率出现大幅波动，可能导致外债违约风险上升，引发金融风险由外向内传染。

　　因此，为了减轻美联储缩表给人民币汇率和国际资本流动带来的压力，货币政策宽松空间也将受到一定限制。

　　（二）国际资本流出压力上升

　　美联储缩表引发中美息差收窄后，一方面会降低境内债券对境外投资者的吸引力，境外投资者投资境内债券的规模可能出现下降，另一方面投资者的风险偏好也将受到影响，对境内的直接投资和股票投资也可能出现下降，国际资本流动也可能由净流入态势转变为净流出态势。不仅是短期资本，中长期资本也可能会加速流出。

　　资本流出将产生以下三方面的影响：一是以中长期投资为目的的资本流出会对实体经济造成负面影响；二是会导致外汇储备进一步降低，不利于人民币汇率稳定；三是给国内金融条件和资产价格带来不利影响，影响金融稳定。

　　（三）金融市场波动上升

　　美联储缩表对国内金融市场的影响主要体现在以下三个方面：一是人民币贬值压力将会上升。目前中美息差已经处于“80-100bp”舒适区间的下限，美联储缩表将导致美元指数将会上升，中美息差也将继续收窄，人民币贬值压力也将加大。

　　二是股票市场下跌可能性上升。美联储加速紧缩也将导致全球金融条件收紧，美国股市以及其他国家的股市可能出现大幅调整，这也将限制投资者的风险偏好，影响境内和境外投资者投资A股的意愿。

　　三是债券市场挑战加大。利率债方面，考虑到政策利率下行空间不大，经济悲观情绪有望边际改善，通胀也可能出现温和上升，利率在经历一段时间波动后甚至面临边际小幅上行压力，当前利率债配置价值有所下降。信用债方面，目前房地产和城投高债务问题仍旧突出，现金流压力有增无减。鉴于房地产和城投债风险依然较高，美联储缩表将进一步加大房地产和城投债信用风险暴露的可能。而一旦房地产和城投债违约增多，也将给信用债市场带来不利影响。市场避险情绪将会上升，信用利差也将扩大。

关键词阅读：加息美联储缩表

责任编辑：赵路 RF13155

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美联储开启“加息+缩表” 影响A股走势的三大因素何在？

2022年05月04日 07:40

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　　5月美联储会激进加息吗？当地时间5月3日至5月4日，美联储将召开的议息会议无疑成为全球金融市场关注的焦点之一。

　　在本次会议后，美联储将在北京时间5月5日凌晨，也就是A股“五一”假期后的首个交易日前公布利率决议，同时公布缩表计划。伴随着全球通胀走高，包括美联储在内的各大发达经济体央行货币政策正常化，已成为2022年大势所趋。在此背景之下，投资者须警惕全球货币紧缩对资本市场带来的调整压力。

　　美联储本轮加息悬念在于加息多少个基点。此外，英国央行可能连续第四次加息，澳洲联储或启动十年来首次加息。这也意味着，全球化的以宽松货币政策刺激经济的时代已经走到了尾声。

　　那么，美联储此轮加息、缩表的组合拳之下，对全球资本市场会造成怎样的影响？A股市场是否也会深受冲击呢？对全球主要货币会带来贬值压力吗？

　　01上轮缩表后各类资产表现分化

　　随着美国今年3月份的通胀率接近40年来的高点，美联储取消刺激措施，并且收缩资产组合已经是势在必行。市场也普遍预期，本次美联储缩表行动将比五年前更大、更快。

　　在上一次的议息会议中，美联储已经表示，将缩减上限定为每月600亿美元的美国国债和350亿美元MBS（抵押支持债券），共950亿美元，几乎是上次上限（500亿元）的两倍。

　　另一个变化是，高企的通胀不再允许美联储继续维持货币宽松。五年前，美国通胀率还略低于2%，但如今已经飙升至6.6%，这可能将使得美联储不得不在宣布加息50bp的同时开启缩表，并且考虑主动缩表的选项——在公开市场上出售MBS。

　　缩表将如何影响资产表现？中泰证券认为，缩表后货币政策收紧可能将推动美元走高，但仍难压制供给冲击下的大宗商品价格上行，且资金回流后新兴市场可能受到的冲击有限。

　　在上一轮缩表中，全球市场出现了较为明显的分化。随着美联储缩表的进行，铜、铝等大宗商品价格回落，螺纹钢、铁矿石等逐渐回暖，黄金、原油等资产表现相对较好。

　　全球主要资本市场在上一轮缩表期间呈现震荡态势，但走势上差异较大。其中，除美国以外的发达市场和新兴市场受到缩表冲击更大，呈现出震荡下行走势。各市场股指在2018年9月至2019年2月均出现短暂回撤，随后走势继续分化。

　　在上一轮美联储资产负债表扩张期间，资金大举流向新兴市场，推高了新兴市场的股指表现，直到2013年美联储开始逐步收紧货币政策，全球资金形成回流。

　　不过，上轮新兴市场股债资金净流入约1.3万亿美元，约占美联储资产负债表变动规模近60%。而本轮QE（量化宽松）期间，截至2021年底新兴市场股债资金净流入约5700亿美元，不足上轮的一半，且仅占美联储资产负债表变动规模约13%。

　　此外，多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因此中泰证券认为，资金从新兴市场进一步外流的规模可能相对有限。

　　总体来看，随着美联储缩表的不断进行，多数货币较美元贬值，跌幅逐步扩大。因此市场普遍预计，美联储本轮缩表对全球主要货币也都会带来一定的贬值压力。

　　能源商品在上轮美联储缩表的前中期表现较好，有色金属中除镍以外均表现较差。而在上轮美联储的整个缩表期间，贵金属呈现先跌后升的局面。农产品中，玉米和大豆走势有所分化。

　　中泰证券认为，当前能源价格的上行主要来自供给冲击，很可能难以被美元走高所压制，全球定价的大宗商品，特别是受到供给约束的工业品，价格或将居高不下。

　　02影响A股的三大主要因素

　　那么，美联储加息及缩表又将如何影响A股市场？

　　21世纪初，美国《财富》杂志发表了《巴菲特谈股市》的文章，以翔实的历史数据解释说明了1899年-1998年的100年间，美国股市整体走势与GNP（国民生产总值）走势完全相背离的现象，也就是说，一味看GNP来判断大势，是不科学的。巴菲特将股市反常的原因归于三点：利率、预期投资收益率，以及市场心理因素。

　　有趣的是，4月30日巴菲特在出席伯克希尔·哈撒韦公司的股东大会时又发表了不少看法，虽然很多话听起来像是老生常谈，但一些基本的投资理念本就是多年不变的。巴菲特的观点至少为我们判断A股当前所处的市场阶段和行情冷暖提供了一些参照，结合A股过往三十余年的历史来看，影响A股走势的主要有三大因素：货币流动性、经济政策扶持，以及估值预期。

　　我们还是以史为鉴，来看看近年来A股的走势与上述因素的关联性。

　　2005年后半段至2007年，我国工业化和城镇化加速，GDP（国内生产总值）增速处于历史较高水平，工业利润持续走高，期间还伴随股权分置改革的推进。广义货币供应量（M2）增速保持较高水平，流动性宽松，十年期国债利率处于较低水平。这样的背景，令市场风险偏好抬升，也支撑了股市的估值。所以A股走出一波超级牛市，沪指从998点冲到6000点上方。

　　2008年，沪指从6124点跌到1664点，泥沙俱下，这期间发生了什么呢？全球金融危机爆发，经济结束扩张进入收缩阶段。而此前牛市末尾之时，央行多次加息，无风险利率上行，对估值造成很大杀伤。加之前两年的过度上涨已经构成一定的泡沫，去泡沫化进程又进一步引发恐慌情绪。因此，这期间造成股市暴跌的主要因素就是高估值、货币政策趋紧及全球金融危机带来预期恶化。

　　2009年，“四万亿”经济刺激计划出炉，经济政策、财政政策、货币政策都在发力，经济预期扭转，期间投资和基建取代出口成为经济增长主要驱动力。不过从国际环境看，金融危机仍在发酵，对冲了一些扭转的情绪。2008年底至2009年底，沪指上涨了超过80%。这段时间宽松的流动性叠加国内经济的预期向好，以及挤掉泡沫之后的低估值，对拉动股市上涨均发挥了重要作用。

　　再来看2014年年中至2015年年中的“改革牛”时期。为应对经济下行的压力，央行多次降息降准，流动性较为宽松。由于去产能取得一定进展，无风险利率有所下行。另一方面，全面深化改革有所加速，风险偏好回升，A股也迎来牛市，上证指数一度冲至5000点上方，这也是A股历史上的第二高点。

　　而2018年那波熊市同样离不开这三大因素的作用。2018年，金融体系开启去杠杆进程，信贷和社融增速被限制，房地产和基建融资均有所放缓。再加上中美贸易摩擦带来的信心打击以及流动性的收紧，即便当时A股整体估值并不算太高，但市场的预期走低之下，沪指仍然跌了30%左右。

　　从这十几年的A股历史可以看出，左右股市运行的，往往是货币政策、财政政策和由政策带来的预期，以及在这种预期下对估值“贵不贵”的判断。

　　03当前A股面临的环境

　　分析了影响A股的主要因素之后，再来看看当前A股对应着这几个方面的具体情况，其实也就可以大致对A股的未来有一定的判断。

　　首先是流动性方面，与美国开始收紧货币政策不同的是，中国央行在不久前刚刚进行了一次降准，虽然降准幅度不及市场预期，但市场大多认为，这也是为今后的货币政策留出施展空间，同时避免资金过度外流。

　　此外，4月29日高层召开的会议再次强调了今年GDP 5.5%的增长目标，也提出了一系列稳增长的政策措施。其中特别提到了货币政策的相关内容：一是进一步降准降息，扩大商业银行对实体的让利空间，降低实体融资成本，提振信贷需求；二是使用更多结构性工具，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

　　二是经济政策方面，同样是来自于上述会议的重磅信号，基于对目前国内总体形势较为严峻的判断，会议强调了“稳增长、稳就业和稳物价”三大关键任务和“疫情防住、经济稳住、安全发展”三大明确要求。

　　在应对政策上，从落实既定政策和出台增量政策两个维度出发，对冲总需求不足，稳住市场主体，做好纾困帮扶工作。侧重扩大有效投资和促进消费发展，短期尤其是要提振基建投资。

　　具体财政政策包括：一是加快发行专项债，加大对优质项目的投资力度，扩大有效投资，尽快推动基建投资靠前发力；二是落实好减税降费和退税政策，落实好缓缴社保费，改善企业现金流，提高小微企业等市场主体的抗风险能力；三是对小微企业提供稳岗留工返还和补助，实现通过稳市场主体稳就业的目标；四是对弱势群体发放失业补助金、临时生活补助、消费券等，兜底社会保障和民生，确保社会稳定；五是发行特别国债，主要投向基建投资、抗疫纾困、保基层政府运转。

　　三是关于市场的估值预期。这其实取决于市场各方对于当前经济发展状况的预期，经济处于高速扩张期时，估值再高也有人买，反之，估值再低也嫌贵。

　　截至4月29日，A股各主要市场的市盈率为：上证主板15.14倍，深证主板21.58倍，创业板35.1倍，科创板49.26倍。

　　从历史走势图来看，当前各主要市场的平均估值均处于较低位置。但这个估值便宜吗？还是要看各方投资者对于经济发展状况的预期而定。

　　对于资本市场，4月29日的高层会议中也特别指出：“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。”新闻发布后，市场信心全面提振，当日上证指数和创业板指分别收涨2.41%和4.11%，在岸和离岸人民币汇率迅速止跌回升。

　　从这个角度来看，当前货币政策、财政政策及相关行业的刺激政策陆续明朗，对于提振市场预期无疑是一个积极信号。虽然五一假期A股休市期间，人民币汇率主要受美联储加息缩表预期影响再度出现大幅波动，外围股市大多收跌的情况下，A股仍会受到一定的冲击，但这种冲击的广度和深度应会有所减弱，具体如何后续仍要看前面所说的三大因素而定。（思维财经出品）

　　（部分内容整合自华尔街见闻、中泰证券研报）

　　（本文仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）

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美联储缩表正式开启，中国市场会受哪些影响

储缩表正式开启，中国市场会受哪些影响首页 > 新闻 > 金融分享到：微信微博QQ分享到微信打开微信，点击底部的“发现”，使用“扫一扫”即可将网页分享至朋友圈。美联储缩表正式开启，中国市场会受哪些影响第一财经 2022-06-01 22:24:22 听新闻作者：周艾琳 ▪ 徐燕燕责编：石尚惠北向资金年内已转为净流入，稳增长政策实效更为市场关注美联储6月1日开启缩表，每月总计减持475亿美元美国国债和MBS（抵押贷款支持证券），并将在3个月后提高缩表上限至每月950亿美元。“量化紧缩”影响金融市场，隔夜美股收跌，结束了“三连涨”。

美联储紧缩进程才刚开始

外界预计，美联储将在6月、7月再分别加息50BP（基点），6月到今年年底前累计加息150~200BP。上周，美股之所以出现了超6%的熊市反弹，背后是市场对美联储预期的微调。当地时间5月23日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示：“我认为9月暂停（加息）可能是有意义的。”但他警告称，若物价意外上涨，可能需要采取更激进的行动。

机构认为，这一表态意味着，在7月加息到接近2%的中性利率后，美联储将在9月重新审视未来加息的幅度。毕竟一季度美国GDP意外收缩1.4%，而上周GDP增速被进一步下修至-1.5%，这加剧了对于滞胀的担忧。但就在过去的24小时中，希望破灭，导致本周二美股再度下跌。

油价高企仍是最大风险之一

通胀一日不见顶，美联储等全球央行就很难停止紧缩，市场也将持续波动。油价是决定通胀的关键变量。

“近期油价创新高至119美元/桶，通胀压力继续上升，将会压制全球股市和风险情绪。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突暴发以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。

不过，摆脱能源依赖并不容易，尤其是原油供给本身就处于供给紧张的状态，目前市场上又传出油价将攀升至每桶150美元甚至200美元的呼声。

“从6月1日起，上海全市进入全面复工复产，市场对中国石油需求的恢复信心增强。供应端，欧盟努力推进达成俄油禁令的制裁，同时，OPEC+可能会坚持既定增产计划不变，供应紧张情况仍在继续。”西卡摩尔表示，OPEC+定于本周晚些时候召开会议，但目前没有任何迹象显示其将把7月增产幅度调到高于原定43.2万桶/天的水平，这导致供应进一步吃紧。随着夏季出行高峰的临近，油价仍具备上行动能。

刺激政策实效是中国市场的关键

在美联储加息缩表背景下，国际资金可能持续从新兴市场流出。从今年2月开始，境外投资者便持续减持人民币债券。到4月底，累计减持近3000亿元。境外投资者卖出的原因可能是“去风险”（de-risking）行为。这主要受到一系列因素驱动，包括：外汇损失（人民币贬值），对久期和套息的预期持续减弱等。

此外，5月14日国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。刘立男认为，这个显著提升利好人民币，预计海外投资者尤其是中长期投资者，对人民币资产还是会净买入。

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。文章作者周艾琳徐燕燕相关阅读熊园：中央和地方“新春第一会”的信号新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、重启政策性金融工具等。 02-28 12:27 稳增长落地，如何跟踪？2023年四季度，“万亿国债”、地产“三大工程”等新一轮稳增长落地。 02-07 16:50 美联储2024年1月议息会议解读：定力博弈 02-01 16:13 美联储票委完成轮换，如何影响降息前景？新委员的政策立场如何？ 01-23 07:26 疫后全球财政政策转向，艰难平衡稳增长与防风险|财税益侃全球主要经济体在2020年纷纷出台扩张性财政政策。疫后考虑财政可持续性等，各经济体普遍转向财政紧缩。2023年在抗通胀过程中，全球财政赤字率逆势扩张，但中长期全球财政紧缩大方向未变。从数字看发展 01-18 21:07 一财最热点

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张启迪：加息之外，更应关注美联储缩表及其对中国的影响

2022年02月21日 10:18

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　　文丨张启迪

　　近期，由于美国通胀水平超预期，再加上美国经济持续复苏，美联储紧缩预期不断上升，市场对美联储2022年加息7次的概率超过60%。美联储部分票委表态激进。圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）支持在7月初前累计加息100个基点。美联储紧缩预期升温导致美国和中国金融市场动荡加剧。年初至2月18日，纳斯达克综合指数累计下跌13.4%，标准普尔指数下跌8.76%，上证综合指数下跌4.09%，深证综合指数下跌8.63%。

　　目前市场对于加息预期消化较为充分，但是缩表预期似乎还尚未完全反映，市场对于美联储缩表问题应给予高度关注。

　　2022年2月16日，美联储公布1月份议息会议纪要。在纪要中美联储发布缩减资产负债表原则（Principles for Reducing the Size of the Balance Sheet，以下简称“缩表原则”），预示缩表将很快实施。鉴于美联储缩表可能会对国内金融市场产生较大影响，本文旨在对美联储缩表前景进行研判，并对中国的影响进行分析，以期对相关决策有所帮助。

　　一、美联储2017-2019年缩表过程回顾

　　在美联储2021年1月议息会议的讨论环节，与会者提到“鉴于当前经济和金融条件可能需要比2017年至2019年的缩表速度更快”，因此，回顾2017-2019年的缩表进程对于判断后续美联储缩表进程大有裨益。

　　次贷危机后，为了稳定金融系统，应对经济衰退，美联储采取了一系列非常规货币政策，先后实施三轮量化宽松政策，总资产规模由危机前的8700亿美元上升至危机后的4.47万亿美元，资产端SOMA（system open market account，公开市场操作账户）中持有2.47万亿美元的国债和1.78万亿美元的MBS。随着美国经济持续复苏，美联储开始逐步退出非常规货币政策。2017年6月14日议息会议后，美联储宣布将于2017年年底前进行缩表。美联储同时还公布了《政策正常化原则和计划附录》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根据该附录，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即SOMA组合中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过60亿美元的部分再进行再投资。之后，在未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止（见图1）；对机构债和MBS来说，期初上限设定为40亿美元/月，到期金额超过40亿美元的部分再进行再投资，之后未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。随后，美联储于2017年10月开始缩表。

注：黑线为美联储设定的每月国债缩表限额。单位：百万美元数据来源：美联储官方网站。

　　二、美联储缩表前景展望

　　（一）美联储可能将于2022年下半年开始缩表

　　（二）美联储短期内不会考虑主动卖出进行缩表

　　（三）美联储缩表规模可能在3万亿美元左右

　　三、美联储缩表对中国的影响

　　（一）货币政策宽松约束增大

　　因此，为了减轻美联储缩表给人民币汇率和国际资本流动带来的压力，货币政策宽松空间也将受到一定限制。

　　（二）国际资本流出压力上升

　　（三）金融市场波动上升

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美联储降息，对中国的股市和债市会有什么影响？ - 知乎

美联储降息，对中国的股市和债市会有什么影响？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答切换模式登录/注册股票市场债市降息美联储降息，对中国的股市和债市会有什么影响？rt显示全部关注者76被浏览56,528关注问题写回答邀请回答好问题添加评论分享11 个回答默认排序深度股市分析关注北京时间6月20日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.5%不变；8位委员预计今年将降息，其中7位预计降息2次；政策声明强调经济前景不确定性的增加，删除对“对利率保持耐心”的措辞，并表示将采取适当措施来维持经济的扩张。本次议息会议前，受到近期美国经济疲软、全球多家央行启动降息的影响，市场对降息预期强烈，市场对美联储年内降息的预期已经达到了98%。昨夜美联储议息会议基本符合市场的预期，联邦基金利率按兵不动，但点阵图显示，17位联储官员有8位支持年内降息，圣路易斯联储主席James Bullard在本次会议上倾向于降息25个基点。相比于5月FOMC会议的政策声明，本次的会议基调发生变化，此前美联储表示“对利率保持耐心”，而本次会议表示将采取适当措施来维持经济的扩张，表明美联储态度进一步转鸽。此外，美联储表示缩表按计划接近尾声，可能会调整缩表政策。在此次更新的经济数据预计中，美联储将2019年PCE预期从3月的1.8%大幅下调至1.5%，核心PCE从2%下调至1.8%。昨夜FOMC会议后，CME美联储观察中显示，市场预期7月不降息的概率降至0。图表1：美联储点阵图（3月VS 6月）图表2：6月FOMC会议后市场对美联储降息的预期此次按兵不动在预期之内，现在大家关心的是下一步美联储政策怎么走，以及对全球和中国市场的影响。我们这篇报告结合此次会议公告以及80年代以来美联储降息的历史经验进行分析，几个核心观点：第一，美联储会转向降息吗？概率很大。从历史来看，美联储降息的原因有三点：经济出现严重衰退，金融危机爆发或风险显著上升，海外市场动荡等因素导致美元升值预期强烈。从目前来看，美国经济、金融安全、汇率稳定似乎都没有太大的压力。但这不意味着美联储不会降息，市场之所以把年内降息预期打到100%，除了考虑经济因素，还有政治因素。美联储虽然是独立的货币决策机构，但近年来受政治干预的趋势也非常明显。全球贸易战和美国大选的外忧内患之下，特朗普政府可能会出于政治考虑而向美联储施压。本次FOMC会议声明的变化以及委员对利率的预测也表明美联储态度的进一步转鸽。第二，如果有降息，幅度会有多大？最快会在何时到来？我们认为，即使美联储有降息，也不会是一轮大幅度的宽松，最多是货币政策正常化道路上的小插曲。从时间上看，历史上美联储加息到降息间隔时间最长15个月，最短1个月。本轮降息可能很快到来，2、3季度美国经济数据是下半年美联储利率决议的重要参考。第三，美联储降息会给全球资本市场带来哪些影响？1）美股：短期利好，但美股仍有调整压力。美联储降息对美股是利好，在降息到来之前就会起作用，但美股长期走势取决于经济衰退的程度。2）美债：利好，牛市继续。10年期美国国债利率的走势与降息的节奏基本一致，但会提前反应。3）美元：利空美元指数。美元指数的主要的影响因素是美国与其他主要国家经济的相对强弱，尤其是欧元区。本轮美国经济短周期滞后于其他国家，未来随着美国经济加速下行，而欧元区进入筑底的阶段，美元将有贬值压力，而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些。4）黄金：利好，牛市可期。黄金价格受到避险情绪与美元的共同影响，一方面美元贬值利好黄金，另一方面黄金的避险价值相比于此前的几轮降息将大打折扣。5）新兴市场股市：短期利好，长期走势取决于经济状况。美元贬值将为新兴市场带来资本的流入，但股市的长期走势取决于经济状况。第四，美联储降息对国内经济、资本市场有什么影响？1）宏观经济：经济仍然处在下行周期，宽松周期还没有结束，美联储降息给中国货币政策留出更多腾挪的空间。2）汇率：利好，实质性“破7”的可能性不大。美联储降息将使新兴市场资产的吸引力相对提升，对人民币汇率来说是利好；市场在经历了几次贸易战的波折之后会对冲击越来越不敏感；而且央行对汇率稳定的管控力度不曾减弱。3）股市：利好，反弹等待政策信号。市场在当前的阶段如果想取得较大幅度的反弹，需要等待国内政策宽松信号的进一步明朗，而美联储降息则给国内政策宽松创造了更大可能。4）债市：利好，牛市继续。宽松预期下，利率仍然有下行的余地。美联储会迎来降息周期吗？最近两年，全球央行变脸比翻书还快。2017-2018年美联储大刀阔斧地7次加息，欧央行紧锣密鼓地筹划加息，市场围绕“全球货币政策进入紧缩周期”讨论地沸沸扬扬。到了今年画风突然变了，到目前为止已经有印度、澳大利亚、新西兰等十几家央行降息，美联储也已经有官员表态即将降息，6月FOMC会议中8位委员支持年内降息，会议后市场对美联储年内降息的预期已经达到了100%。美联储的货币政策在最近的二十年一直与中周期相伴而行，一般会在严重衰退或者爆发大型危机之后才会出现宽松。这次虽然已经有领先信号预警美国经济衰退，但整体上风险并不高，降息似乎并不必要。回顾历史，80年代之后，美联储的大幅宽松共有四次，分别是1984-1986年、1989-1992年、2001-2003年、2007-2014年；紧缩周期中的阶段性降息共有两次，分别是1987-1988年、1995-1998年。图表3：80年代以来六次降息情况梳理从历史上看，美联储降息的原因有以下三点：第一，经济出现严重衰退。1989-1992年降息的背景是1988年储贷危机爆发引发了对经济衰退的预期，首次降息的前一个季度GDP增速相比高点回落0.7%；宽松周期开启之后，1990年海湾战争爆发油价暴涨，经济加速衰退。2001-2003年降息周期之前，“互联网泡沫”破灭引发经济增长和就业预期出现扭转，季度GDP增速从高点回落2.3%之后降息周期开启。2007-2008年的降息周期之前，次贷危机爆发，经济急速恶化，季度GDP增速从高点回落2.9%之后降息周期开启。图表4：美联储的三次大幅降息对应经济严重衰退第二，金融危机爆发或风险显著上升。在前面提到的三次经济严重经济衰退，金融市场的动荡都是前奏和诱因。80年代末，美国发放住房贷款的重要机构——储贷协会大面积倒闭，储贷危机爆发，美国房价从1989年开始进入加速下行阶段。2000年，美股五年的增长引擎——“网络股”暴跌，纳斯达克指数在当年的最大跌幅达到55%。2007年，次贷危机引起房地产市场和股市剧烈动荡，2007年房价同比已经转为负增长。此外，1987年11月-1988年2月，美联储曾阶段性降息31.25个bp，是为应对1987年的美股崩盘而采取的紧急救市行为，当时标普500在10个交易日之内暴跌了30%。图表5：美国房价与房市景气度图表6：标普500指数与联邦基金目标利率第三，海外市场动荡等因素导致美元升值预期强烈。1984-1986年降息的背景是美元在80年代前期大幅升值，1980年至1984年8月降息之前，美元指数涨幅65%；当时全球经济疲弱，新兴市场的债务问题严峻。在此背景下，美国大幅降息一方面为了缓解汇率升值对自身经济的压力，另一方面可以推动其他国家宽松，刺激全球需求。1995-1998年美联储曾经阶段性降息125个bp，也是在全球市场动荡影响到美国出口和汇率稳定的背景下发生的，当时新兴市场危机就像多米诺骨牌一样接二连三的发生，1994年墨西哥危机、1997年亚洲危机、1998年俄罗斯危机。新兴市场危机给美国经济造成了波动，并导致美元升值、危机继续在新兴市场蔓延，美联储选择以宽松的货币政策应对。图表7：美元指数走势而目前，我们暂时看不到这些现象。首先，美国经济尚未衰退，而且发生危机的可能性很小。3月美国GDP增速继续保持上升的趋势，当季同比3.18%，2008年危机以来只有两个季度的增速超过这个水平；PMI在去年四季度以来虽然有大幅的下降，但5月数据52.1，仍然保持在扩张区间。更为重要的是，2008年金融危机以来，美国居民部门的宏观杠杆率显著降低，企业部门的宏观杠杆率也非常健康。2008年金融危机就是在美国居民部门杠杆水平畸高的背景下发生的：银行监管放松导致大量的大量次级贷款放出，主要用来购房，而金融机构又将这些贷款做成金融产品出售，最后由于底层资产房地产价格下跌导致很多人卖房也还不起贷款，违约危机爆发，整个金融体系、非金融企业都受到巨大的冲击。从现在的情况来看，美国居民部门的杠杆率为76.3%，是2003年以来的最低水平，与其他发达国家基本持平；非金融企业部门的杠杆率为74.4%，低于发达国家的整体水平89.2%，是中国的一半都不到。图表8：美国各部门杠杆率及比较第二，美国的资产价格偏高，但股市估值不高，房地产市场杠杆不高，不存在金融危机。标普500在2019年5月再创新高，但估值比2018年1月的高点下降了20%。目前美股的PE估值约18.0，略高于1980年以来的平均值17.7，低于2000年以来的平均值18.7，大幅低于1987年和2000年美股崩盘前的水平23.4和29.8。因此，支撑美股创新高的因素是业绩，相对于估值而言有更高的安全性，股市不会在短期内发生暴跌。美国的房地产市场从去年下半年开始也进入了调整阶段，新屋去库存时间、房地产市场景气度等指标均显示景气度已经开始下降。但相比于次贷危机时的情况，美国居民部门的杠杆已经有了很大程度的修正，房地产市场的杠杆不高，这意味着房价下跌不会引起金融系统的剧烈动荡。图表9：标普500估值变化图表10：美国新屋去库存周期与住房景气指数第三，海外风险相对平缓，美元指数短期没有太大的升值压力。美元的影响机制主要有两个，一个是美国相对于其他国家的经济景气强弱，一个是海外的风险事件引发避险需求上升给美元带来升值压力。从经济基本面的情况来看，金融危机之后美国经济复苏强于欧洲、日本和大多数的新兴国家，美元也从2009年前后步入本轮的上行周期，高点出现在2016年年底的103.82点，期间的最大涨幅约40%；2017-2019年，由于美国与欧洲等经济体经济状况不一致，美元在2017年调整了一年；2018年全球经济进入比差阶段，欧洲经济差于美国，美元指数年初重回升势，到目前为止涨幅仅5%，而且未突破前期的高点。当前，全球经济仍然处在比差阶段，美国经济面临房地产周期下行、减税利好消失、贸易摩擦影响等诸多利空因素，短周期从2018年年底开始下行；而中国、欧洲短周期处在下行周期的后半程：中国宽信用政策初见成效，库存周期处在主动去库阶段（见图表24、25）；欧洲本轮经济放缓的主因是外需疲软和英国脱欧，其中中国经济放缓最为核心，因此欧洲经济企稳依赖中国经济。因此，接下来美国经济不会比其他经济体更好，甚至是更差，对美元来说贬值的压力大于升值。从海外风险来看，相比于80年代的拉美债务危机、90年代的新兴市场及亚洲金融危机、甚至欧债危机的时期，目前的风险并不高，短期内不存在大面积爆发急性危机的可能。根据最新的数据，全球经济体量前50的国家和经济体量前20的新兴国家，除了土耳其和巴基斯坦之外，经常项目余额占GDP的比重都在-5%以上，而土耳其在2018年已经爆发过危机了。对美元汇率而言，这意味着短期内的升值压力不大。图表11：美国GDP占全球比重与美元利率一致图表12：三轮美元周期的高点和最大涨幅图表13：外需疲弱是欧盟本轮经济放缓的主要原因图表14：美国、欧元区制造业PMI图表15：经济体量前20新兴国家的经常项目余额占GDP比重根据以上的分析，目前美国经济、金融安全、汇率稳定都不存在很突出的问题。因此，对于美联储降息有以下结论：第一，美联储降息在经济上的必要性并不大。但这不意味着美联储不会降息，市场之所以把年内降息预期打到100%，除了考虑经济因素，还有政治因素。美联储虽然是独立的货币决策机构，但近年来受政治干预的趋势也非常明显。全球贸易战和美国大选的外忧内患之下，特朗普政府可能会出于政治考虑而向美联储施压，下半年降息的可能性还是很大的。本次FOMC会议声明的变化以及委员对利率的预测也表明美联储态度的进一步转鸽。第二，如果有降息，不会是一轮大幅度的宽松，最多是货币政策正常化道路上的小插曲，就像1987-1988年、1995-1998年一样，在紧缩周期中发生的阶段性降息。第三，距离降息发生的时间可能很短，2、3季度美国经济数据是下半年美联储利率决议的重要参考。从历史上看，从加息到降息，美联储的“变脸”的速度最长15个月，最短1个月。美联储这轮周期中的最后一次加息是2018年12月，到目前已有6个月了，如果下半年降息发生从时间间隔上来看并不异常。图表16：历史上六次降息距最后一次加息时间间隔美联储降息会给全球资本市场带来哪些影响？尽管降息还没有到来，近期降息预期升温却已经在资产价格上有了反应。6月以来全球股市反弹，标普500反弹6%，新兴市场反弹3%，美债收益率继续下降，美元指数下跌1%，黄金保持升势。美联储降息会对全球市场产生什么影响？下面我们分别来展望本次降息前后美股、美元、美债、黄金、新兴市场股市的行情。美股：短期利好，长期走势取决于经济衰退的程度。降息对于美股的无风险利率下降和风险偏好改善都是利好，但降息的触发因素，无论是经济衰退还是其他冲击对基本面和风险偏好却是利空。从历史上来看，股市的走势主要取决于经济衰退的程度。2001-2003年、2007-2008年的两次降息发生在严重衰退之后，股市在经济走出低谷之前持续下跌，然后伴随经济复苏逐渐恢复；1989-1992年降息由于开始的比较早，在前期经济没有严重衰退的时候还能保持震荡上行，在1990年经济衰退严重，标普500出现了20%左右的调整；1987-1988年、1995-1998年两次阶段性的降息，经济基本面没有受到很大的影响，股市保持震荡上升；1984-1986年的美股是一次经典的“无盈利牛市”，除了宽松之外，股市估值还受到杠杆收购、投资组合保险等创新因素的推升，是比较反常的一次。从这一次的情况来看，美国经济暂时没有发生衰退，降息预期升温对美股更多的是利好，在降息到来之前利好就会起作用。根据前面的分析，我们认为美国的基本面没有危机，降息之后1995-1998年、1989-1992年的经验更值得参考。图表17：历史六次降息标普500走势（定基：首次降息日=1000）美债：利好，走势与联邦基金目标利率一致。从历史上来看，10年期美国国债利率的走势与降息的节奏基本一致，但会提前反应。历史上的6次降息，在最后1次加息到第1次降息的间隔期内利率都会下降，平均下降84个bp，降息期间利率平均下行217个bp。但从80年代以来，利率的中枢是不断下移的，这一轮10年期国债利率的高点为2018年11月出现的3.24%，目前利率水平已经降至了2.10%附近，而利率的历史低点为1.37%。因此，我们预测美债还会继续保持牛市，但利率下降的空间已经不大，且行且珍惜。图表18：六次降息10Y美国国债利率走势图表19：六次降息10Y美国国债到期收益率下降点数美元：利空美元指数，主要的影响因素是美国与其他经济体经济的相对强弱。一般而言世界经济存在一定的同步性，美国经济衰退、但其他经济体危机更严重时，美元反而会成为避险的选择，比如2001-2003年科技泡沫，美国与欧洲、日本的经济衰退几乎同步，日本的衰退是最为严重，GDP增速掉到了零轴以下，当时美元指数在2001-2002年尚能保持震荡不跌，直到后来美国经济复苏持续性不及欧洲美元指数才拐头向下；1995-1998年的危机是源于新兴市场，美国经济受到的影响较小，美元指数在降息期间一直保持震荡上升。如果危机最先发生在美国，美元将会贬值，比如2007-2008年美国次贷危机引发了全球衰退，美元在2008年3月之前一直持续贬值，直到欧洲和日本出现了比美国更严重的衰退美元才得以喘息；1987-1988年由美股崩盘引发的降息，美元也以贬值为主。本轮经济周期中，美国与欧洲在短周期的节奏上并不同步，欧洲经济在2018年Q1进入下行期，目前PMI已经跌到50枯荣线以下，而美国经济在2018年Q4才出现下滑迹象，目前PMI仍然有52.1，从美元指数上也可以体现出它们经济景气的差异，美元指数从2018年2月以来上涨了6%。未来随着美国经济加速下行，而其他国家进入筑底的阶段，美元将进入贬值区间，而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些，因此我们认为短期来看美元指数有下行压力。图表20：六次降息美元指数走势黄金：利好，受到避险情绪与美元的共同影响。黄金的影响因素比较复杂，一方面黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好；另一方面，黄金又是由美元定价的，美元升值一般对应黄金价格下跌。从历史上看，一般美国遭到严重的经济衰退或危机时，黄金涨价，比如2001-2003年、2007-2008年，这两次危机都导致了全球性的经济衰退，发达国家（尤其是美国）都受到了严重的影响，这时美元价格会下跌或者震荡的，黄金的避险价值凸显；1989-1992年降息周期的前半段、1984-1984年降息周期的后半段也体现了这个逻辑。如果危机不是发生在美国，美元就会成为更好的避险选择，黄金下跌，比如1995-1998年。这一轮我们对美国经济的判断是不会发生严重的衰退，但美元在短期内有贬值压力。这意味着，一方面美元贬值利好黄金，另一方面黄金的避险价值相比于此前的几轮降息将大打折扣。因此，我们判断黄金的价格在降息前后迎来牛市，但幅度不会很大。图表21：六次降息黄金走势（定基：首次降息日=1000）新兴市场股市：利好，长期走势取决于经济状况，弹性与美元有关。与美股的情况类似，新兴市场股市的长期走势也取决于其经济衰退的程度，如果发生了严重的衰退，降息在短期之内起不到效果，比如2007-2008年，还有1994-1998年降息周期中97亚洲金融危机之后，新兴市场股市都接近腰斩。而2001-2003年的衰退主要发生在发达国家，新兴市场受到的影响比较小，股市也没有受到很大打击，基本以震荡为主。1989-1992年，新兴市场股市正值泡沫阶段，以台湾为例，内有扩张性的货币政策，外有稳定的新台币升值预期，流动性相当宽裕，是经典的“无盈利牛市”。从与发达市场的相对表现上看，新兴市场股市的弹性与美元有关，美元升值将加速资金从新兴市场股市流出，增加脆弱性，比如2008年美元升值，新兴市场股市暴跌，最大跌幅66%，而标普500最大跌幅57%。2008年金融危机之后，大部分新兴国家陷入了漫长的危机，经济增速降档，依靠高杠杆才能勉强使经济复苏，而这又为未来埋下了隐患；股市也陷入低迷，MSCI新兴市场指数至今也没有突破2007年的高点。美国经济从本轮短周期上看是滞后于新兴市场的，但长期有更坚实根基，因此从短期来看，美联储降息、美元贬值利好新兴市场；但长期来看，新兴市场仍然没有走出2008年危机的阴霾。图表22：六次降息MSCI新兴市场指数走势（定基：首次降息日=1000）图表23：2008年金融危机之后新兴市场大幅加杠杆刺激经济复苏美联储降息会对中国经济和资本市场产生什么影响？宏观经济：经济仍然处在下行周期，美联储降息给中国货币政策留出更多腾挪的空间。2008年金融危机之后，中国的货币政策与全球货币政策周期出现了脱节，原因是2008年“四万亿刺激计划”使中国经济率先从危机中恢复，而美欧国家则经历了漫长的衰退与复苏，因此从货币政策的周期上来看，中国在近十年来货币政策锚定短周期，而美欧的货币政策周期仍然是中周期问题。中国这一轮经济周期于2017年4季度正式进入下行周期，货币宽松周期始于2018年年初，到目前为止已经经历了5次定向降准和1次全面降准，注重引导增加小微、民营企业信贷投放的宽信用政策从2018年下半年开始落实。从政策的效果来看，2019年上半年的社融数据已经有所改善，进入到了反复筑底的阶段，按照以往的经验，新增社融规模同比相对于经济景气度指数PMI有一定的领先性，尤其是在触底反弹阶段，领先于PMI指数1-3个季度，这意味着在下半年到明年年初短周期经济有望企稳。从库存周期的量价博弈机制来看，目前处在工业处在主动去库存（量价同跌）的阶段，库存出清还没有完成，未来短周期经济有两种复苏的途径：第一种，房地产和基建投资增加拉动需求扩张，工业品价格回升，经济“强”复苏；第二种，需求扩张疲软，当供给明显弱于需求之时触发价格的反弹机制，经济“弱”复苏。但无论是哪种途径，都表明周期是周而复始的，不可过于悲观。从之前几轮周期的经验来看，经济复苏基本确认之时是宽松政策退出的窗口，比如2016年年初开启的新一轮短周期，当年的3月1日发生了最后一次降准。从经济周期的进程来看，目前经济处在下行周期后半程，货币政策的宽松周期还没有结束，美联储降息将给中国更多宽松的空间。图表24：货币政策周期、社融增速与PMI图表25：工业企业利润与工业品价格汇率：利好，实质性“破7”的可能性不大。中美贸易冲突升级导致人民币汇率受到极大的冲击，去年年底和最近，连续两次走到“7”的关口。尽管汇率冲击给带来了短期资本加速流出，导致国内资本市场动荡加剧，但外汇储备今年受到的影响明显减小，5月环比仍然增加，说明本次汇率贬值并没有打破外汇市场的供需平衡，更多的是市场情绪造成的超调。未来贸易战的不确定性继续牵动着汇率的神经，中美在北京的下一轮磋商、6月末的G20会议都是比较关键的节点，但市场在经历了几次波折之后会对冲击越来越不敏感。同时，央行对汇率稳定的管控力度并没有减弱，虽然没有直接入市干预，但通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率加快，以往央行通常每3个月发行一次，最近时间缩短为1个月，下一次将于6月下旬在香港发行。而美联储降息将使新兴市场资产的吸引力相对提升，对人民币汇率来说是利好。因此，我们维持此前的判断，实质性“破7”的可能性不大。图表26：汇率波动与外汇储备、热钱净流入股市：利好，反弹等待政策信号。2019年开年，股市走出了一波快而急的牛市，上证综指最高涨幅超过30%；进入2季度，不少投资者倾向获利了结，同时监管部门严查配资，市场的气氛开始冷却；5月中美贸易战再次扰动市场，汇率贬值是主要的风险因素，各大指数年初以来累计的涨幅差不多都回吐了一半，市场情绪再想回到3月的水平是不可能了。目前A股市场的盈利处在下行周期的尾部，股市主要受到估值因素驱动，目前贸易摩擦仍然是最大的不确定性；市场在当前的阶段如果想取得较大幅度的反弹，需要等待国内政策宽松信号的进一步明朗，而美联储降息则给国内政策宽松创造了更大可能。按照经济周期的节奏，我们预测在下半年到明年年初短周期经济有望企稳，A股的盈利周期也有望触底回升，但意味着国内宽松会逐步退出，股市将逐步由估值驱动向盈利驱动转移，风格上将会出现由成长股向周期股的切换。图表27：A股盈利增速与估值债市：利好，牛市继续。债市性价比最高的阶段是经济下行的前期，对应到这一轮周期中是2018年，以年初的首次定向降准为起点，10年期国债利率全年下降了65个bp。在经过了去年一整年的牛市之后，今年上半年利率走势有些犹豫，尤其是3月出现经济和金融数据反弹，而4-5月汇率贬值对货币政策的独立性也产生了一定的影响，10年期国债利率一度反弹了30个bp。长端利率的走势主要是由基本面决定，根据我们对经济周期的判断，目前中国的短周期经济尚未见底，美联储降息为货币政策提供了宽松的空间，利率仍然有下行的余地。图表28：降准降息节奏与10年期国债到期收益率发布于 2019-06-24 10:04赞同 645 条评论分享收藏喜欢收起张三关注药丸。美联储降息要结合中美贸易战、差点打伊朗这一系列的事来看。美帝搞政治的稍微有点头脑的都在给川普挖坑。这无疑说明一种风向和判断：大家普遍判断川普下届连任无望了。虽然不晓得是什么东西让美帝高层们做出这种判断。但这并不妨碍我们去得出这一结果。美联储降息也是如此，又一个天坑。就看川普怎么应对了。当然，就目前川普的公开言论看来，他本人和其经济金融方面的顾问显然还没意识到问题的严重性。还认为美联储降息是利好，是美联储被自己权威所征服的结果。人们普遍认为，降息是利好，但这实际上是不对的。就像吃饭是好事，但也要分情况。你肚子饿了吃饭固然是好事，但你本来就很饱还要硬吃那就不见得了。降息毫无疑问会降低美元资产的收益率。有鉴于这些年来全球负收益率债券规模在不断扩大，美联储的降息实际上对美元汇率的打击会比人们历史经验得出的结果要大的多。美元的暴跌必然会带来所有美元资产收益率的下降。在国际资本看来，这种下降总需要有其它地方来弥补。如果补不了，那么必然会被抛售。很简单的道理，我们假设美帝房产投资的回报率是5%，跨国资本的资金成本是2%，那么当美元跌3%的时候，这个生意就无利可图了。这个时候美元继续跌，如果美帝房价或者房租不能同比率甚至更高水平上涨的话。那么理性的选择毫无疑问就是平仓。美股也如此。如果我们细心的话不难发现，2017美元大跌之时，美股恰恰是涨幅最猛的时候。当然，一些喜欢较真的人会说。可以通过金融工具去对冲汇率风险。但实际上，这却是不现实的，因为对于这些庞然大物来说，对手盘往往是完全不足的。他们如果想要对冲，必然会加剧对冲成本的攀高并且恶化市场走势，使其愈发的偏向于不利自己的方向，从而账面亏更惨。因此。美联储降息恐怕是个针对川普的天坑。在全球大背景下，自不多言，国内的股、房等必然也不会好看。传统上人们认为，债市是利率的追踪器，与股票是跷跷板的关系。因此不论从降息本身，还是从我的推论不利美股、房产等资本的角度来看，债市必然大好。但个人认为这种观点恐怕会过于乐观。通过比对发现，最近一个周期内，相较于普通国债，通胀保值国债被暗暗的增持。还有其它种种迹象显示事情恐怕并不简单。而相对于美帝。帝国的债市面临着更严峻的问题。那就是食品价格高涨的背景下，帝国大概率不会跟随美帝宽松。发布于 2019-07-15 23:11赞同 6218 条评论分享收藏喜欢

美联储紧缩下半场对中国经济的溢出影响分析_腾讯新闻

美联储紧缩下半场对中国经济的溢出影响分析

2022年全球金融市场最大的话题是美联储“加到哪、怎么加”。回看美联储紧缩上半场，史无前例的“加息+缩表”进程推动美元指数和美债收益率较2021年底大幅上涨，构成2022年人民币汇率承压的主要因素之一。随着美联储紧缩对经济滞后作用逐渐显现，中国外需压力最大时期可能即将来临，进一步凸显内需稳增长的重要性。当然，美联储自身紧缩也将驶入“金融动荡、经济承压”的矛盾尖锐期，各种政策情形和“通胀+失业”经济组合都可能出现。未来一段时间，通过做好自己的事情来应对外部不确定性将是中国的最优策略选择。

注：本文发表于《国家创新发展战略》2022年第4期

作者：管涛（中银证券全球首席经济学家）、付万丛（中银证券宏观研究员）

一、美联储紧缩上半场对中国主要是金融冲击

2022年初，人民银行2021年四季度货币政策执行报告提出，未来仍存在疫情形势、通胀走势和发达经济体宏观政策三个不确定性，需要警惕发达经济体宏观政策退坡会通过贸易往来、金融市场和资本流动三个渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。据此，我们提出未来美联储的紧缩演绎会呈现“四种场景或阶段”，第一是美联储温和有序紧缩，中国外资流入放缓，人民币延续强势但升值放缓；第二是美联储更加激进加息甚至同时启动缩表，导致中国阶段性资本外流和人民币波动加剧；第三是美联储紧缩力度超预期，全球金融风险加剧，中国将难以独善其身；第四是危机之后美联储重回宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

2022年以来美联储紧缩演进基本与前两阶段相符。2022年3月起，美联储实施自1980年代“沃尔克时刻”以来最为激进的货币紧缩进程，到11月份六次FOMC会议累计加息375个基点，并于6月份启动缩表。具体分析，前两阶段美联储紧缩对中国的溢出影响主要体现在以下三个方面：

一是贸易往来渠道。2022年以来，虽然中国贸易份额有所下降，但外需出口保持韧性。根据世界贸易组织（WTO）的最新数据，2022年上半年，中国商品出口的全球市场份额为14.09%，同比回落了0.47个百分点，主要受海外国家复工复产和能源价格飙升挤出效应等影响。当然，出口市场份额下降不等于中国外需拐点，不影响外需对经济增长的拉动作用。2022年前三季度，中国外贸出口（美元计值，下同）累计同比增长12.5%，贸易顺差6452亿美元，规模为史上同期最高。外需对同期经济增长的贡献率为32%，虽较上半年回落3.8个百分点，但仍大幅高于2015一季度至2019四季度的均值0.1%。此外，前三季度外需拉动GDP增长1个百分点，较上半年上升0.1个百分点，甚至略微好于投资对GDP的拉动作用。

二是金融市场渠道。这是美联储紧缩对中国的最主要溢出渠道。从股市看，尽管2022年国内货币政策持续宽松，但是美国实际利率上行显著压制全球风险偏好，通过信心渠道影响中国风险资产。至10月底，虽然陆股通仅净流出51亿元，但沪深300与标普500分别累计下跌29%和19%。尤其是，2022年1月中旬国内货币政策宽松加码提振信心，市场憧憬A股新一轮估值扩张开启，但A股依然被美股带着“杀估值”。从债市看，美债收益率上行是中美利差走扩的主要贡献来源。至10月底，中美利差扩大271个基点，美10年期国债收益率上升258个基点，而10年期人民币国债收益率仅下降13个基点，甚至不及国内降息幅度，表明市场对中美货币政策背离的“极限”存有疑虑。正如韩国央行行长在2022年8月份杰克逊霍尔上所表示的，没有央行能完全独立于美联储。从汇市看，人民币与美元走势呈现较强的“跷跷板现象”。人民币汇率已经从持续单边升值的第一阶段转入了有涨有跌、双向波动的第二阶段。随着美元兑人民币汇率接连跌破多个关键点位，市场逐渐弥漫汇率掣肘货币政策的担忧。

三是资本流动渠道。在央行基本退出外汇常态干预的情况下，经常账户与资本账户呈现镜像关系，经常账户盈余越多，资本外流规模越大。国际收支数据显示，2022年上半年中国经常账户顺差1664亿美元，同比增长43%；资本账户（含净误差与遗漏）逆差1460亿美元，增长3.60倍，两者在规模上依然较为匹配。资本外流增加主要来自外来债券投资的减少。2022年前9个月，债券通（中央结算公司+上清所）净流出5985亿元，其中2至9月份连续8个月净流出，这与中美负利差走阔有关。值得注意的是，3月初以来人民币汇率冲高回落，到10月底累计调整10%以上，但境内外汇供求基本平衡，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥：银行即远期（含期权）结售汇顺差累计达575亿美元，其中仅有5月和9月份出现了少量逆差，其他月份均为顺差；剔除远期履约额之后，银行代客收汇结汇率和付汇购汇率均值，较2020年6月至2022年2月（人民币升值期间）均值分别上升3.0和回落2.2个百分点。可见，目前美联储紧缩对资本流动渠道的影响也在可控范围内。

总体上看，前两阶段美联储紧缩对中国的溢出影响以金融市场冲击为主，实体经济的反应并不突出，国际收支和外汇收支基本平衡，市场主体也保持了相对理性。

二、美联储紧缩下半场的三种演进场景

随着2022年9月份美联储再次加息75个基点，联邦基准利率正式进入美联储所谓的紧缩区间，这也意味着美联储过度紧缩的风险会越来越高。稍有不慎，金融冲击的“美元荒”可能演变成全球流动性危机和货币债务偿付危机。未来美联储货币紧缩演绎存在三种宏观场景。

第一种情景是美国继续一枝独秀。短时间大幅加息情况下，美国经济软着陆的希望尚存，但概率越来越渺茫。自1965年来，11次美联储加息周期出现8次美国经济衰退，且3次软着陆的加息幅度均小于这一轮周期，速度也没这一轮周期快（见图表1）。其中，1996年的美国经济软着陆令人印象最为深刻，直接推动美元再次走强，间接引爆了亚洲金融危机。

不过，即便美国经济衰退，美国基本面综合前景可能依然会领先其他发达经济体。在全球“比丑”方面，美国拥有得天独厚的国际货币储备地位和独立自主的内政外交政策，有能力在自身陷入危机前拖垮其他经济体。2022年10月11日，IMF更新年度经济预测，大幅下调2023年欧元区经济前景，美国再次领先欧元区。此外，美联储既会避免再犯1970年代治通胀的错误，也会避免美国金融动荡演变成金融危机。政策利率是针对更为广泛的实体经济，在通胀稳定前难以掉头。9月，美国核心CPI季调指数较2019年底上涨12.4%，低于同期的私人非农时薪16.5%的涨幅。疫情前期增加的实际购买力过高，导致核心CPI可能还未涨够。此外，2022年前9个月美国时薪月度环比平均增速仍有0.4%，折年率高于4%。在劳动成本推动和消费者购买力支撑下，通胀很难回到3%以下。但流动性工具可以缓解金融系统紧张。而且，金融监管强化使得美国银行业抗风险能力远超2008年金融海啸时期。如果未来出现金融系统性危机的苗头，例如美国企业债务泡沫破裂、股市崩盘、非美国家债务危机或其他“黑天鹅”事件，美联储可能会率先停止缩表，甚至转向扩表。此前景下，美联储继续维持利率政策不动摇，过度紧缩的持续时间可能超预期。因而，美元可能重演1980年代初的二阶段上涨趋势，危机预期上涨一次和经济韧性上涨一次。

第二种情景是美国经济显著衰退。如何定义经济衰退是一个技术活。尽管2022年上半年美国连续两个季度GDP环比负增长，但以此确认美国经济衰退仍不足以令人信服，关键是美国仍处于历史低位的失业率。相应的，尽管2022年三季度美国GDP环比折年率达到2.6%，再次实现正增长，但是也无法就此认为美国经济不会衰退。2023年美国经济衰退有两大基础，一是美联储加息又急又大，二是“财政悬崖”。目前，美国白宫预计未来十年美国仍会维持4.5%以上的平均赤字率和4%以上的名义GDP增长，均高于上一轮经济周期。但是，如果共和党在美国中期选举中得势，拜登可能会遭遇2010年奥巴马执政时期的难题，民主党的大财政恐将难以为继。2013年美国财政赤字率大幅下降，被时任美联储主席伯南克称之为“财政悬崖”。尤其是考虑到，2021年美国经济实现高增长，但拜登政府却依然坚持“饱受诟病”的1.9万亿美元财政纾困计划，让共和党极为不满。这也是上文美国居民实际购买力激增的主要原因之一。美国企业招工必须和政府极高的薪资补贴竞争。因而，只有明显的需求收缩才可能引导通胀快速下行。

目前高通胀的部分压力来自地缘政治风险。资源国似乎有意愿维持高价，而作为第一大产油国的美国也需回购原油战略储备。如果2023年出现失业率快速上升和通胀率居高不下，美联储内部大概率会出现不同的声音。美联储讲得像沃尔克容易，做起来像沃尔克困难。前纽联储主席达德利认为，鲍威尔可能更像伯恩斯，而非沃尔克。1974年，美联储在失业率快速上升和通胀高烧不止时选择快速降息。在此情景下，美联储有望在2023年下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀，采取缓慢降息的策略。而美元则会先强后弱，全球可能小幅收跌。

第三种情景是美国经济深度衰退伴随着金融危机。历史上，大多数“微笑美元”会以金融危机出清（见图2）。美联储前主席伯南克在2009年打开了“潘多拉魔盒”，即利率政策引导实体经济，流动性工具稳定金融系统。当前的全球货币格局非常像一场“逃底”游戏。有金融资源的国家想方设法熬过高通胀时期，不让自己成为美联储紧缩的“牺牲品”。美国方面，与2008年金融海啸不同的是，美国银行压力指数罕见与金融压力指数出现背离，银行抗风险能力显著上升，大量的流动性（3.2万亿美元现金资产）依然淤积在美国银行系统，美国货币市场共同基金仍有近4.6万亿美元在“伺机而动”。欧元区方面，欧央行推出TPI，随时准备对债务高风险国家加大投资，避免欧债危机重演。中国方面，外储充裕，藏汇于民，对外部门韧性提升，结构性政策工具层出不穷，哪里有压力就改善哪里。不过，随着美国联邦基准利率越升越高，维持对美利差和稳定汇率的成本不断上升，可能最终会有某个经济体出现透支和金融危机。亚洲金融危机时期，鲜有人意料到泰国可以引爆全球性金融危机。

当前，金融全球化进一步加深。任何金融危机都会传导成全球性危机，美国也难以独善其身。当然，如果美联储过度紧缩把自己率先“搞崩”，对全球金融系统的伤害只会更大。一旦出现金融危机式经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国通胀可能会下得比较快。这也意味着第三阶段过度紧缩会持续较短。此情景下，美联储可能会在2023年大幅降息，甚至出现一次性降息75或100个基点。参考历次金融危机，美元在全球流动性危机时会大幅上涨，政策底出现后快速贬值。

三、美联储紧缩下半场对中国的溢出影响

从金融方面看，如果海外紧缩量变引发质变，爆发货币债务危机，已经深度融入全球化的中国也会受到金融冲击。2022年10月31日CME联邦利率期货价格显示，美联储可能最早于2023年四季度降息，首次降息25个基点，与上述第二种情形一致。这意味着中美利差倒挂可能至少延续至2023年二季度，中国债券市场的外资边际流出压力恐将持续。而中美股市的估值走势在中长期颇为一致。而且，从利率相对变化来看，美股估值下调速度也快于A股，性价比孰强孰弱，还不好说。因而，即便中国国内流动性宽松延续，权益市场无忧无虑“拔估值”可能也得等美联储转向。

中国处于这场“逃底”游戏的领先位置。中国有“五重保护”护航汇率。当前已经触及一二重保护，即基础顺差大和民间储备多（“藏汇于民”），同时开启了三四重保护，即宏观审慎措施和鼓励资本流入。2020年上半年，中国国际收支口径证券投资净流出增加1478亿美元，其中外来证券投资（负债）顺差减少1627亿美元；其他投资净流出减少1032亿美元，其中对外其他投资（资产）项下逆差减少2755亿美元，一定程度上对冲了短期资本外流。

此外，近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，对外金融韧性明显增强。截至2022年6月末，民间部门对外净负债（不含储备资产）为11650亿美元，占年化名义GDP比重为6.6%，分别较2015年6月末（“8.11”汇改前夕）减少12083亿美元、回落15.0个百分点；二季度，民间对外净负债减少2642亿美元，其中人民币汇率贬值产生境外持有的境内人民币金融资产（包括股票、债券、存款贷款及外商直接投资的股权投资）的负估值效应合计2715亿美元，贡献了103%。

从经济方面看，美联储紧缩对中国的实体经济冲击即将到来。2022年10月，IMF公布最新全球经济展望，将2023年预测值下调至2.7%，并占全球经济三分之一左右的国家将在2022年或2023年发生经济萎缩，预计2023年有1/4的概率全球经济增速放缓至2%以下。彭博经济预测模型显示，美国在2023年陷入经济衰退的概率达到100%。即便2023年美国经济不陷入衰退，进一步放缓在所难免。历史经验表明，在美联储降息开启后，经济才会触底。自1980年代以来，美联储政策利率见顶后，维持不变的时间在半年到两年时间不等（见图表3）。即便以乐观的2023年四季度美联储预防性降息预期来看，全球经济在2024年前都难言乐观。

在此背景下，中国稳外贸面临较大挑战。自加入世贸组织以来，中国出口增速与全球实际经济增长高度同步。1998年亚洲金融危机以来，年度世界经济实际增速有六次低于3.0%，其中2009和2020年分别为负增长0.1%和3.0%。相关年份，中国出口金额和数量同比增速有四次较上年大幅回落，剩余两次增速环比反弹也是因为世界经济增速连续两年低于3.0%，增速反弹的年份均为第二年（2002和2020年），但两年复合平均增速仍大幅低于前一年（2000和2019年）。2022年10月5日，最新的WTO世界贸易展望显示，2023年全球货物贸易量增速可能下降至1%，较上次展望显著下调2.4个百分点，且不排除出现负增长。2023年，通胀在主要央行以牺牲经济增量的紧缩下放缓，中国出口增速可能出现量价齐降的局面。此外，研究显示，中国外贸出口对汇率不敏感而对外需敏感。而且，不论人民币双边还是多边汇率，对出口的影响都延后较多（即J曲线效应）。不宜过度期待人民币贬值对出口竞争力的提振。

四、对策建议

目前全球处于美联储紧缩第二阶段加速紧缩到第三阶段过度紧缩的过渡期。美联储正在面临控通胀、稳金融和促增长的三难选择。在通胀回落斜率存在不确定性的大环境下，美联储政策“转向”的难度并不比发动紧缩进程简单轻松，路径存在较大不确定性。但可以确定的是，2023年全球总需求将继续下滑、金融动荡加剧，进一步提高中国经济内外平衡的压力。为此，我们提出以下对策建议：

一是保持经济运行在合理区间。合理区间是预期管理的重要一环。中国增长的合理区间应该是与潜在增速做比较。尽快让经济回升到合理区间才能稳定预期。而且，只要中国能够充分利用疫情防控有效、政策空间较大的优势，保持和巩固经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。

二是用好正常的宏观政策空间。财政货币政策处于正常状态，是资产而非负债，是中国经济韧性的表现，为夯实疫后经济恢复的基础提供了更大回旋余地。中国应该在加强国内外形势研判的基础上，坚持以我为主，“该出手时就出手”，加强政策协同、强化政策效果。同时，坚持金融服务实体经济的宗旨，为促进经济增长、扩大就业、稳定物价、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。引导金融资源更好地支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，以高质量的金融服务促进中国经济高质量发展。

三是做好预案和加强国际协调。当前内外部环境更趋复杂多变，国际资本大进大出，全球性经济政策协调较为困难。一方面，要加强对海外经济金融形势的研判和对跨境资本流动的监测分析；另一方面，针对各个金融市场，相关部门应该准备好应对预案，在此基础上，要加强信息共享和监管协调，提高数据透明度；再一方面，目前大国博弈影响了国际协调，但如果2023年全球经济金融动荡加剧，不排除各国可能会有新的合作基础和意愿，中国要提前准备提出中国方案。

四是继续增加人民币汇率灵活性。实践表明，汇率双向波动、弹性增加，有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。2023年人民币涨还是跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而取决于中国经济基本面。因此，要继续深化汇率市场化改革，增加汇率弹性，才能更好保障货币政策的自主空间，进一步发挥稳健货币政策对实体经济的支持作用。

五是市场主体要做好相应的心理和措施准备。2023年，内部外部不确定不稳定性依然较多，投资者应该量力而行，要对资产价格的波动性加大有所准备，不要指望赚快钱，而要坚持价值投资。同时，不能只看国内政策和经济表现，还要关注海外动荡的传染效应。与2008年金融危机时相比，中国民间对外金融资产和负债大幅增加，相关企业和机构要摸清楚各自对外金融资产负债的风险底数。同时，有条件的市场主体应该适当降低对外风险敞口，对持有的风险敞口加大对冲力度。

END

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深度访谈 | 美联储加息对中国影响几何？

《北京周报》记者李潇阳 ·

2022-05-13 ·

来源：北京周报网

标签：美联储加息;中国经济;财经

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　　当地时间5月4日，美国联邦储备委员会宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间，这是自2000年以来最大的加息幅度。中国银行首席研究员宗良就美联储加息影响接受《北京周报》记者采访，宗良表示，美联储此次加息难以抑制严重通胀，对中国货币政策、资本流动、人民币汇率等有一定影响，但总体影响相对较小，应继续稳步推进人民币国际化。以下为采访整理。

　　5月4日，在美国首都华盛顿，美国联邦储备委员会临时主席鲍威尔出席新闻发布会。（新华社记者刘杰摄）

　　《北京周报》：美联储上调联邦基金利率50个基点，同时宣布6月1日起缩减规模近9万亿美元的资产负债表配合加息举措，以应对通胀。您认为美联储加速紧缩是否能够真正解决美国经济面临的问题？

　　宗良：美联储此次加息50个基点旨在应对通胀高企并促使经济实现“软着陆”,但效果存在不确定性。

　　一是美联储此次加息难以抑制严重通胀。美国通胀水平较高是多种原因造成的，核心是长期积极的财政货币政策导致储蓄快速累积以及疫情和地缘政治带来的全球供应链瓶颈。美国通胀指数过高，难以通过本次加息得到有效抑制。美国3月CPI同比上涨8.5%，涨幅刷新逾40年峰值，美联储宣布加息50个基点无异于杯水车薪，难以有效抑制不断飙升的通胀率。并且俄乌冲突、新冠疫情均对供给端带来冲击，继续对通胀形成上行压力。

　　二是经济增长叠加金融稳定将制约美联储加息节奏。当前美国资本市场估值偏高，资产价格面临较大的下跌风险。在美国债务高达30万亿美元以上的情况下，美元过快升值和利率上升可能会引发债务风险。在经济增长和金融稳定的双重制约下，美联储加息节奏会受到较大制约。但考虑到美元在全球的特殊地位及美国在全球地缘政治方面的影响力，美联储货币政策调整仍将比其他经济体更为主动。

　　三是未来美国经济面临诸多不确定性，存在陷入“滞胀”的风险。2022年一季度经济活动总体放缓，美国GDP环比折年率下降1.4个百分点，但家庭支出和企业固定投资依然强劲。未来，美国就业市场的参与率会逐步提升，但是就业人数增长会放缓，进而导致失业率出现小幅上扬。同时如果加息未能带来大量的资本回流、通胀仍然较高、经济增速较低的情况下，美国经济存在陷入“滞胀”的风险。

　　《北京周报》：美联储此举对全球经济的影响何在？特别是对新兴经济体的影响？是否会导致全球经济衰退？

　　宗良：美联储此举将对全球经济产生一定影响。由于美元是全球最重要的国际货币,美元加息必然会带来全球流动性的相对紧张,从而会对全球经济产生较大影响。根据世界银行预测，2022年全球GDP增速或降至4.1%，较2021年下行1.4个百分点。

　　美国金融市场可能迎来大幅调整。美联储加息长期有利于控制通胀、资产价格泡沫，但短期利率中枢上移或将导致美国金融市场面临调整甚至动荡。当前美股存在泡沫化风险，随着货币政策正常化深入到加息、缩表阶段，美股可能出现较大幅度、较长时间调整。在美联储议息日大涨后，美股连续两天下挫，纳斯达克综合指数周四更是重挫5%，创下了2020年6月以来最大的单日百分比跌幅，就是很好的说明。

　　部分新兴经济体面临资本外流的风险，少数新兴经济体或出现爆雷。为了抑制飙升的通货膨胀率，一些新兴经济体已开始调整货币政策。由于新兴经济体抗风险能力相对较弱，其对美联储货币政策转向十分敏感，不得不通过提前加息应对资本外流和汇率波动风险。随着全球流动性收紧，以土耳其、阿根廷、智利等为代表的部分新兴市场将面临“政经风险交织、国际收支失衡”的困难，可能爆发债务危机。同时，由于国际资本流动转向，新兴市场“缩减恐慌”或将再现，叠加新兴经济体内部脆弱性与疫情反复等因素，风险或将进一步扩大，甚至存在触发金融危机的风险。

　　俄乌冲突成为重要的不确定因素。随着俄乌战争的全面爆发，能源价格面临较大上行压力，加剧了美国国内通胀与经济风险。俄罗斯从能源领域进行的反制裁措施，将导致欧洲、美国在通胀和增长间的抉择面临更大困难。鉴此，预计美联储大概率会采取相对缓和的加息策略，全年加息幅度也会有所减少。

5月4日，平安银行资金运营中心员工在浦东陆家嘴平安金融大厦监测人民币汇率变化。

　　《北京周报》：美联储此举对中国的影响体现在哪些方面？中国应如何应对？叠加世界经济下行、新冠疫情、俄乌冲突等外部不确定因素，中国如何确保金融稳定？

　　宗良：美联储此举会对中国货币政策、资本流动、人民币汇率等带来一定影响,但总体影响相对较小。特别是与相关发达经济体不同，中国在疫情暴发后没有大规模的“开闸放水”，而是选择以稳健的货币政策创造适度宽松的信用环境，因此目前通胀压力总体可控。但考虑到疫情冲击依然存在、经济存在下行压力、地缘政治形势日趋复杂等因素，美联储的货币政策变化仍需要高度重视。

　　一是坚持“稳增长”的年度主线，保持流动性合理充裕。应坚持稳增长的决心不动摇，采取“以我为主”的货币政策,维持流动性合理充裕。目前我国的通胀压力总体可控，2022年1月份CPI同比上涨0.9%，PPI同比上涨9.1%，同比涨幅均有所回落，且我国商品市场供给充裕，为稳增长提供了更大的政策空间。值得关注的是,中国央行的总量与结构双重功能货币政策实践，为货币政策理论的创新和升华提供了新契机，在指导货币政策更好服务经济的同时，也为全球各国货币政策操作提供了新的借鉴。

　　二是重视资本流向呈现不平衡性和复杂性，保持人民币汇率的基本稳定。从历史情况看,美联储加息通常会有大量资本回流美国，部分新兴经济体或面临较为严重的资本外流问题，但目前国际资本流向将趋向多元化，尤其是俄乌冲突凸现美元资产的风险，亚太地区可望成为全球资本流向的重要目的地。目前国际投资者对中国经济发展预期保持乐观态度，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正在发挥重要作用，预计外资会继续进入中国市场。

　　三是坚持和平发展的原则,加强国际合作。俄乌冲突加剧地缘政治风险，海外疫情持续蔓延，中国的作用更为突出。新时期应重视中立组织的重要作用,适当扩大金砖（+）国家在国际领域的集体发声，同时加强与相关国家或区域的合作。稳步推进人民币国际化，发挥相应的避险货币功能，规避西方主要货币相关性较大的风险。

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